導語：經歷了一個多月的震蕩，周五夜間鐵礦破位下跌，終于打破僵局，進而帶動整個黑色下行——急跌的黑色系令不少人頗感意外，期貨究竟發生了什么？是技術上的破位？是調控的指導？還是邏輯上的證偽？是否會就此開啟趨勢轉向？市場中不乏各種聲音。但實際上，黑色系的下跌并不意外，冰凍三尺非一日之寒，任何大的變化在發生之前都有征兆。比如本輪上漲，邏輯上就存在四大問題，只是此前資金的預期太強，掩蓋了這些問題而已。但被掩蓋并不意味著不存再，尤其在預期超出現實的階段，更應居安思危，才能在打破僵局時，有所準備。

如今僵局已破，我們則度梳理邏輯——支撐此前上漲的因素有哪些？這些因素，是真正的、扎實的利多嗎？還是僅僅是資金講的利多故事而已？而如今下跌，是否是上述因素已經開始發生變化，故事終于難以為繼？本篇文章，正是從以上問題出發，從宏觀、政策、需求、成本支撐四大支撐角度，提出我們的思考，希望以此幫助大家理清多空博弈因素、明確自身目標，對于專注大級別趨勢機會的投資者來說，這也是發現新的機會、識別新的機會、堅定把握新機會的關鍵。拋磚引玉，歡迎探討。

正文：

黑色系問題思考一：宏觀面，GDP目標5.5=黑色系牛市繼續？

一季度GDP的表現，引發全市場關注，4.8的數字確實高于機構的普遍預期，加之部分觀點還認為，4.8距離5.5目標差距仍較大，這就意味著，后續還會有更加強勁的措施將會加碼。那么，上述邏輯成立嗎？黑色系還能更加強勁、延續上行嗎？

首先，我們要肯定的是，以全年5.5為既定目標來看，一季度的未能達標，確實能夠說明，后續需要”更加積極強勁“的措施，全年目標才能達成。尤其當前市場自身本就較弱的現實背景下，也就更需要穩增長加碼來拉動。直到這里，邏輯都沒有問題。但穩增長加碼，難道就等于黑色系也能夠繼續加油上行嗎？這里面，一個很容易被誤解的因素是，黑色系能否繼續上行，不是取決于“發展目標的數字”，而是取決于其自身能否出現基本面偏緊、供不應求的情況。

舉個例子。比如2011-2015年的黑色系表現——這段時間GDP一直是在7-10的高水平，但黑色系在這幾年里，卻一直因為“供應過?！倍掷m低迷，走熊五年。如下圖：

圖1

這就有力的說明了，黑色系的長期走勢，是和供需兩端息息相關的。因此，推演后續行情走勢時，若只強調5.5的目標有利于“需”這一端，而忽略了“供”這一端，很容易就會片面，產生誤讀。唯有保持自身視野的全面、思考的全面，才能抽絲剝繭由全到精，最終得出真正有效的結論，幫助觀點建立、策略布局、抓住行情。

黑色系問題思考二：政策面，發改委再提“保供穩價”、“壓減粗鋼產量”，原料成材影響幾何？

4月19日，發改委會議的兩條消息亦引起市場關注，行情隨之波動，這兩條消息分別是：①全力做好大宗商品保供穩價，及早應對、保障供應、堅決遏制過度投機炒作。②粗鋼產量繼續壓減，確保2022年粗鋼產量同比下降。

“保供穩價”出來后，鐵礦開始跳水，盡管后續價格有反復，但截止到今日來看，價格還是有所下滑。

圖2

那么，以上這些消息，該如何解讀？綜合來看，原料與成材，究竟是復制去年上半年原料跌、成材漲、利潤走擴的局面？還是復制去年下半年原料+成材共振重挫的結局？

我們的理解是：

①消息公布后，鐵礦短線急跌后開始重心下移，市場給出如此反應，正是說明了礦價持續上行的核心邏輯，背后離不開資金炒預期，而補庫等因素只是“炒預期”的理由而已（詳細邏輯分析，在本文問題思考四中）。一旦資金節奏亂了，那高位的礦價，也就經不起“基本面的考驗”了。

②至于到底是復制去年上半年“利潤走闊”，還是去年下半年“共振坍塌”，本質上核心的因素不在于“減產”，而在于需求——如果是減產+需求旺，那毫無疑問就是利潤擴張；但如果是減產+需求也減，恐怕就會引發成本坍塌。

所以，盤面資金看到“減產”就興奮，很顯然是對需求沒有充分的考慮。對09、10合約來說，未來五個月的需求如何，則要真正從基本面客觀的思考、推演，以此做出正確的判斷。

黑色系問題思考三：需求端，時間已至4月下旬，旺季需求究竟是“遲到”還是“缺席”？

從以上兩個問題的分析中，可以明顯看出，對于后市行情，需求端表現如何，對行情有著十分重要的影響。那么，需求端的表現究竟如何呢？時間已至4月下旬，旺季需求究竟是“遲到”還是“缺席”？

我們認為，對于需求能否回歸、甚至能否“超預期改善”，還是要保持客觀的態度去看待，主要原因在于：

①眾所周知，3月下旬-5月的時間窗口是傳統旺季，而到了6-8月，則會因為“梅雨季、雨季”使得需求再度回落，更直觀的季節性需求變化，可見圖3歷年需求圖。

圖3

也就是說，上半年旺季，需求表現最佳的時間，也就是3-5月里10周左右的時間。但現在，時間已經過去了4周，這也就意味著，即使疫情馬上結束，后續也必須要“加倍爆發”，才能彌補已經被耽誤的需求。

②目前來看，疫情和需求只是邊際改善，斷言結束未免為時尚早。真正的需求全面恢復正常，或將繼續“遲到”至5月。但需求若真的等到5月才姍姍來遲，這不就基本上等于需求旺季“缺席”了嗎？

黑色系問題思考四：成本端，鐵礦的上漲是“故事”還是“現實”？能否繼續支撐黑色上行？

本篇問題思考的最后，我們來探討一下在不少投資者心里，最為堅信其不會下跌的鐵礦——因為雖然一季度鋼材供需雙弱，但鐵礦石卻自1月以來，扎扎實實的走出了40%+的上漲。在這數月的時間里，“鐵礦跌不動”的信心不斷被強化的同時，也令不少做空的資金受傷、令產業不解——礦的上漲，難道僅靠預期就可以推動嗎？它的上漲，究竟是“故事”還是“現實”？還能否繼續支撐黑色上行？

首先，我們先來探討下礦價上漲的原因，只有正確的歸因，才能得出有效的結論，也就才能在推演后續鐵礦是漲還是跌時，提供有效的判斷依據。在我們看來，鐵礦在一季度的上漲，確確實實就是預期驅動。原因有五：

①鐵礦的供需并未出現質的變化。生產端看，并沒有發生類似19年VALE那樣的事故。而需求端看，一季度鋼材產量遠不及預期。這就說明，“復產、原料上漲、鐵礦供應緊張“的邏輯，根本沒有發生。詳細數據可看圖4中鐵礦的高庫存情況與國內鋼材產量情況。

圖4

②不僅是問題二中所講到的發改委會議的兩條消息引發行情劇烈波動，春節前后，發改委嚴厲監管時，資金節奏亦出現過很明顯的變化，引發了行情的劇烈震蕩，這些都說明了，期貨端的上漲，資金是主因。

③至3月下旬，需求愈發的差、疫情也愈發的嚴峻的時候，礦反而漲得越多，甚至推動整個黑色系走高。雖然表面上看，是“經濟越差、穩增長越要加碼”的邏輯，但透過現象看本質，這個邏輯，不還是“資金預期“在主導嗎？

④另外，在這三個月的上漲中，存在一個明顯的bug，那就是——無論鋼廠是復產、還是不復產，礦價都在漲（圖5）。

圖5

這點，也有力的說明了，在上漲的背后，是資金在忽視現實，在不停的講故事、不停的對邏輯進行解釋自洽、自我強化。

⑤有觀點還用俄烏沖突引發烏克蘭鐵礦供應減少，乃至導致全球供應短缺，這樣的邏輯來解釋基本面上有支撐。但這個觀點，實際完全經不起推敲。如果從俄烏事件去推導基本面邏輯的話，不如關注受到最直接影響的原油。

基于以上五點，我們認為，本輪鐵礦上漲的核心邏輯，就是資金預期主導下的情緒＞現實式的上漲行情。在正確的把脈了本輪上漲的核心邏輯后，我們也基于這個核心邏輯，比較有效的判斷了鐵礦石在春節以后的歷次拐點（圖6）。

圖6

相信在這段時間，如果僅僅是從基本面的角度去看待鐵礦的上漲，是很難得出正確的前瞻結論的，那在策略應對上，當然也就很難有所建樹。相應的，想要判斷鐵礦下一步的走勢，看似是個復雜的問題，但在把握了核心邏輯后，也就隨之變得簡單很多，最關鍵的點就在于——正確判斷“資金預期”會不會轉變、何時轉變。

盡管很多人都認為，在上漲的過程中，成本支撐是牢不可破的，將始終有效，但我們想要強調的是——在交易預期的階段，要相信預期，這是對的；但到了不得不面對現實的階段，那也只能學會面對現實，不能被”預期“忽悠瘸了。